新华医疗：收入增长强劲 经营趋势良好

    营业收入保持强劲增长。报告期间，公司实现营业收入19.19亿元，同比增长44.25%，其中核心业务医疗器械的销售收入为15.80亿元，同比增长44.28%，我们预计，医疗器械系列，医院感控设备同比增长10-15%（产品结构改善，高附加值的耗材比例提升，预计净利润增速25-30%），放射治疗设备同比持平，外科器械及其他（包括骨科器械、手术器械、生物检测及耗材等）增长超过50%，主要是上海泰美的骨科器械业务增长强劲；其他如手术室工程、口腔设备等均在小基数上高速增长。制药装备系列，预计以制药用消毒灭菌设备、非PVC大输液生产线、冻干机为主的制药装备在行业景气的驱动下，收入增速超过30%。公司的收入增量主要来自于核心业务医疗器械，其他如环保设备对收入的贡献都不大，医药流通业务收入为3.63亿元，增长49.68%。
    产品结构变化提升医疗器械毛利率。报告期间，公司的综合毛利率为23.10%，同比提升1.4个百分点，其中核心业务医疗器械的毛利率为27.13%，同比提升1.78个百分点，我们认为毛利率提升的主要原因是产品结构的变化，由于长春博讯生物今年上半年并表，其高毛利率的产品对提升医疗器械的毛利率至关重要；环保设备的毛利率为36.73%，同比提升6.37个百分点，可能受益于环保行业的高度景气；医药商业的毛利率为5.44%，小幅提升0.35个百分点。总体而言，公司的毛利率呈现稳步提升的态势，符合我们一直以来对公司的判断。
    期间费用大幅增长，预收账款再创新高，现金流改善明显。上半年公司的销售费用率为7.95%，同比上升0.07个百分点，其中销售费用同比增长45.61%，基本与收入增长同步，考虑到长春博讯的并表（长春博讯销售费用率极低），理论上公司的销售费用率应该有所下降，过去几年公司的销售费用率也是呈现持续下降的趋势，公司上半年销售费用增长较快，我们认为可能是因为今年是公司成立70周年，加大了产品宣传的力度，从而额外产生了一定的相关销售费用。管理费用率为5.77%，同比上升0.72个百分点，管理费用同比增长64.69%，我们预计原因有两方面：1）公司激励奖金计提的节奏变化，虽然2013年计提的激励奖金总额和2012年差不多，但2012年上半年没有计提奖金，而今年是从1月份开始就已经提前计提了激励奖金（预计上半年共计提1,100万元），导致同比费用大幅增长；2）公司今年加大了对研发的投入，研发费用增长较快。公司的财务费用达到了1,825万元，同比大幅增长97.37%，因为公司提前用贷款收购了长春博讯，负债率提高，因此财务费用的大幅增长不可避免。由于公司已经完成了增发融资，预计未来财务费用将稳步下降。总体而言，由于公司今年有长春博讯并表增厚业绩的一次性因素，公司的期间费用计提较为充分，因此虽然净利润增速没有超出市场预期，但可以看出来公司的经营层面趋势良好，报表质量也非常健康。此外，公司2013年上半年的预收账款达到了5.68亿元，较一季度末继续提升，再创历史新高，显示制药装备业务未来的订单依然十分充足。上半年公司的经营活动现金流为6,381万元，虽然仍低于净利润，但同比大幅增长86.6%，改善非常明显。
    子公司喜忧参半。公司近几年由于扩张较快，旗下子公司较多，其中长春博讯生物上半年实现净利润2,983万元，同比增长15%左右，虽然博讯的收入增速超过20%，但由于产品竞争加剧导致价格下滑10%左右，因此利润增速慢于收入的增长，未来博讯将积极研发新产品寻求增长点；上海泰美实现净利润2,263万元，我们预计增速超过100%（2012年上海泰美的净利润仅1,860万元），骨科器械仍然是公司增长最快的业务；众生药业(0.00,0.000,0.00%)实现净利润1,100万元，同比大幅增长，主要原因是有处臵房产的一次性收益；北京威泰科上半年实现净利润313万元，预计同比持平。公司的多个子公司中，上海泰美成长性最好，长春博讯稳定增长，北京威泰科有改善的空间。
    外延并购未来有望继续带来惊喜。在此前的系列报告中，我们明确提出：2013年之后，公司增长的驱动力来自于内生增长与外延并购双轮驱动，如果说2013年之前新华医疗(51.90,0.000,0.00%)的增长主要来自于内生，则2013年之后外延并购对公司业绩增长也贡献良多：2012年公司收购长春博讯生物，2013年收购远跃药机，持续的大规模并购是公司业绩能维持高增长并且超预期的重要原因。就013年而言，公司医疗器械和制药装备均增长确定，而且长春博讯并表将明显增厚业绩，2013年取得45-50%的高增长已成定局；展望2014年，内生增长加上远跃药机的并表，我们预计公司业绩增长40%以上也问题不大；长期来看，公司多项业务的核心品种均有望超过10亿元的销售规模，具备较大的成长潜力，公司丰富的产品线在医疗器械广阔的市场空间内仍然大有可为。我们认为，公司将来仍会延续并购的战略，主要的并购方向可能是医疗器械（如骨科器械、体外诊断试剂、生物医用耗材等）和医疗服务领域，通过“高PE融资，低PE并购”的模式，有望继续给市场带来惊喜。
    盈利预测。我们认为，公司作为医疗器械和制药装备的细分龙头企业，产品线非常丰富，各项业务均具备广阔的成长空间，而且管理层激励到位，进取心强，公司经营向上的趋势延续。我们维持此前的盈利预测，不考虑此次换股和增发摊薄，预估公司2013-2015年EPS为1.29、1.91和2.50元；考虑换股和增发摊薄，预估公司2013-2015年EPS为1.29、1.80和2.36元。在处方药受到药品招标、行政降价、医保控费以及反商业贿赂等负面政策压制的大背景下，医疗器械行业受政策影响较小，是良好的避风港，而且公司未来2-3年高增长确定，外延并购可能继续超预期，是我们在医疗器械行业中首选配臵标的，维持“增持”评级，建议积极配臵。
    股价表现催化剂：各季度业绩增速达到甚至超预期；成功实现规模较大的并购。
    风险提示。快速扩张期进入多个领域为管理上带来一定的挑战。